一、文章的主要内容

股权高度集中是新兴市场中上市公司的一个特征。在一个缺乏产权保护的环境下，股权集中被看作是方便交易的惯用的安排。通过集中的股权，控股股东获得了于不同股东进行公司合同谈判和执行的权利和激励。人们认为由股权集中带来的利益在发展不成熟的市场中相对来说更大一些，这些市场通常对产权的定义不完善或者缺乏公平体系来保护产权。（Shleifer and Vishny [1997]）

在这篇文章中，作者研究了在新兴市场中企业家是否愿意雇佣有声望的信息中介来确保外界投资者对会计信息的信任度从而减轻代理冲突问题。作者调查了八种东亚经济体环境下的独立审计人员是否在保护会计方面起到了公司治理的作用。作者的研究角度是，如果公司遭受的代理问题越多，是否越倾向于雇佣5大的审计人员。

随着控制权的增加，大股东会更容易产生壕沟问题，侵占小股东权益的能力就越强，随着现金流权的降低，大股东的财富与公司价值的挂钩的程度会越来越低，因此，他的动机会越来与小股东背离。因此，文章在进行实证研究的过程中使用最大股东的控制权（投票权）和所有权（现金流权）的水平来分别代表壕沟效应和大小股东动机趋同作用。

文章的研究结果总的来说显示外部审计人员在东亚经济市场上起到了公司治理的作用。当股权结构显示公司存在代理冲突时，公司更愿意雇佣声誉好的审计人员，特别是当他们感觉到由于最大股东的选举权导致的壕沟效应越严重，越愿意任命5大的审计师。更进一步，相对于那些不经常发行股票的公司而言，审计师的选择和代理冲突的这些关系在经常发行股票的公司中、更为明显。这意味着，在决定是否聘请5大的审计人员时，公司会考虑在筹集资本获得的收益和因放弃不透明交易获取的利益而形成的成本之间的平衡。基于更为严格的数据，作者也发现5大的审计师在制定审计费用和作出审计意见决定时会考虑客户的代理冲突，进一步支持了前面的推测：5大的审计人员在东亚市场上起到了公司治理的作用。

二、文章的研究方法

      从Worldscope数据库，作者选取了来自八个东亚经济体的公司,即香港、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、韩国、台湾以及泰国。作者选取了1994-1996期间的数据进行分析，由于1997年亚洲金融风暴之后的股权结构可能较高，作者排除了1996年以后的数据。由于早期数据有大量的缺失，作者也排除了1994年以前的数据。

      在描述性统计部分，文中的表1列示了5大及5大的分支机构的审计人员在八个经济体的样本中的占有率。从描述性统计来看，5大在这八个经济体中的市场占有率都很高。接下来，作者将样本按照最大的主要股东持有的投票权是多于或等于30%来区分。在这两个子样本中间，审计人员的选择的区别在统计上并不明显。按照最大股东的投票权和现金流权是否背离来划分样本，可以看到审计人员的选择的区别仍然并不明显。

在实证分析部分，文章首先测试存在较大的代理冲突的公司是否有更大的需求去聘请声誉好的审计人员，即5大的审计人员，由此提出H1：一个公司是否聘请5大的审计人员与它的所有权结构引起的代理问题正相关。

      由于审计师的有力监督带来的收益就是代理问题的减少和资本筹集成本的减少，通过聘请有声望的审计师来促使控股股东的利益与其他投资者一致，并且浮动可以不需要增加额外的资本以及以高成本发行新股筹集新的资金就可获益。因此作者预期在权益资本需求越大的公司，其所有权的结构和审计师选择之间的关系越明显，并且提出H2：一个公司对5大的审计师的雇佣与它的代理问题的增加和权益资本的需求程度正相关。

      Claessens et al. [2002]在文章中提出，当东亚的公司的股权结构引起代理问题时，其价值会降低。如果市场预期高质量的审计人员可以减少公司的代理问题，那么它应该在公司价值上有所体现。因此，作者预期聘请5大的审计师削弱了所有权结构和公司价值之间的关系，并提出H3：5大的客户中由于股权结构引起代理问题导致的股价下跌比非5大的客户要小。

      在一个所有权高度集中的东亚公司中，大部分的决定权仍然保留在少数人手中，以来自同一家族的成员为典型，这样的组织结构中，通常职责不分，限制控股股东滥用职权的检查制衡机制的独立性也不够，这种内部控制的缺失以及与代理问题相关的潜在的诚信问题使审计风险增加，审计成本的增加会导致审计费用的增加，因此，文章提出H4：审计费用与公司由于股权结构引起的代理问题正相关。

      同样，Fan and Wong[2002]提出所有权高度集中引起的代理问题会促使高管出于自己的利益使财务报表不透明。因此，如果审计人员作为监管者提供服务并且考虑由于控股股东壕沟效应引起的审计风险，他们会更倾向于给那些代理问题严重的公司针对低盈余出具非标准审计报告。于是有H5：由股东结构引起的代理越多，低利润越容易被审计师出具非标准审计报告。

      在关于审计师选择的回归分析中，文章建立了的第一个横截面回归模型如下：

AUDITORit = a0 + a1SIZEit + a2LEVit + a3ROAit + a4CROSSi+a5Vi + a6Ci + fixed effects + uit

首先，作者对全部的样本进行逻辑回归并将其按投票权水平分类重复进行回归。对于全部的样本，投票权系数在5%的水平上显著正相关。对于控制权集中度高的子样本，投票权在1%的水平上显著正相关，现金流权在统计上不显著，呈负相关。在集中度较低的子样本中，两者均不显著。

第二步，作者的所有权结构中的内生性进行了解释。在这一过程中，作者采取了两阶段的回归。第一阶段将v和c用公司年龄代替进行回归，采用最小二乘法，结果显示公司成立时间越长，规模越大，上市时间越晚，投票集中度越高和所有权集中度越高。

总的来说，预期的结果是支持假设1的，即对5大的审计师的任命与由控股股东的控制程度引起的壕沟效应是显著正相关的，并且与控股者的所有权程度是显著负相关的。

随后，文章对假设2进行了测试。从Worldscope上选取了样本公司从1994到1998年之间股票销售的年度净收益数据，大部分公司（大于50%）都发行了普通股，意味着在此期间公司对权益资本需求很大。经过统计，文章将发行新股频率等于或超过样本平均值水平的公司划分为高频率新股发行公司子样本，剩余部分为低频率子样本。对两个样本进行回归的结果显示（表5），当最大股东的投票权高且现金流权低时，5大的审计师更可能被任命，但结果仅在高频率发行新股的子样本中显著，并且投票权水平的系数是显著正相关，但是现金流权在两个子样本中均不显著。

文章进一步研究了样本公司是否改变了他们的审计师类型（由5大到非5大，或者由非5大到5大），结果仅有6%的样本公司改变了审计师类型，并且在两个子样本中区别并不明显。对于二次发行新股的公司的分析，提供了证据表明选择高质量审计人员来起到公司治理角色的作用是与公司对权益资本的需求正相关的。

作者针对假设3建立了第二个模型并进行了两阶段的模型回归，第一个阶段测试每年5大审计人员的被选择可能性，第二阶段对以市场价值与账面价值的比率计量的公司价值进行回归，同时使用了行业、经济和年份等作为控制变量。

MBit = a0 +a1PAUDITORit +a2Vi +a3Ci +a4PAUDITORit *Vi +a5PAUDITORit *Ci

+a6OPOSit + a7CAPXSit + a8CSALESit + a9SIZEit + fixed effects + uit ,

总的来说，当控制高度集中时，5大的审计人员的任命与更高的公司价值相关，但是其减轻与动机趋同作用相关的价值折损上的作用不是很明显。

接下来，文章建立了第三个模型进行最小二乘法回归来分析审计费用。

FEEit = b0+b1SIZEit + b2ROAit + b3LEV it + b4ARit + b5INV it+b6Vi + b7Ci + fixed effects + uit

总体的结果是，在香港和新加坡，5大会因为以控股权集中度来衡量的代理问题而收取一定的额外费用。在对审计费用的研究中，结果在一定程度上支持了前文的观点，即高质量的审计人员在东亚市场上提供了一定的公司治理的作用。

针对审计意见，文章建立了第四个模型来测试第5个假设。

OPINIONit = b0+b1SIZEit+b2ROAit + b3LEV it + b4ARit + b5INV it+b6DVi + b7DVCi + b8DVi *ROAit + b9DVCi * ROAit +fixed effects + uit

文中分别在全样本中和按照是否为5大的客户划分的两个子样本中进行了回归，出具非标准审计意见与公司的盈利能力负相关，回归结果在全样本和非5大客户的子样本中显著，但是在5大客户的子样本中不显著。综合考虑对审计费用和审计意见的回归结果，作者发现，5大的审计人员在审计定价和发表非标审计意见时，会考客户的股权结构，但是非5大的审计人员却不会。

三、文章的研究结论

文章研究了东亚市场上是否外部独立审计人员能够起到这种作用。研究结果是，在东亚市场上，相对于代理问题比较少的公司，由控制权高度集中引起的代理问题比较突出的公司更倾向于聘请“5大”的审计人员。除此之外，文章的研究发现聘请5大的审计师在降低由代理问题引起的股价下跌上作用不明显。在对审计费用和审计意见的分析中，作者认为，5大的审计师在确定审计费用和发表审计意见的时候会考虑被审计单位的股权结构。更特别的是，5大的审计师会针对那些控股股东有壕沟问题及与少数股东利益相背离的客户收取一定的额外费用。同样，对于那些代理问题很大的公司，低盈余更容易导致5大的审计师发表一个非标准审计意见，所有的证据支持代理理论并且显示在新兴市场上审计人员在减少代理问题方面起到了管理的作用。