摘  要：金融危机时期，鉴于传统货币政策面临“流动性陷阱”的无效性，美联储实施了

常时期的量化宽松货币政策。本文从量化宽松货币政策的理论基础和预期效应出发，结合美联储量化宽松货币政策的实施过程，系统深入分析了它的运行效果。

关键词：金融危机 流动性陷阱 量化宽松货币政策

世界上主要的发达国家采取的刺激经济政策中，量化宽松的货币政策以其有别于传统的扩张性货币政策而被广泛使用。此种极端货币政策将对全球经济金融产生深远影响，因此对其理论和现实层面的研究具有重要意义。本文系统分析了美国量化宽松货币政策的实施带来美国国内经济缓慢复苏的同时导致了国际上的不良影响。

一、量化宽松货币政策的理论基础

（一）量化宽松货币政策的概念

目前，学术界对量化宽松货币政策（Quantitative Easing Monetary Policy）还没有统一的定义，许多学者都从各自的角度对其进行了定义，如“定量宽松是指当短期利率接近或处于零时，中央银行向经济体系大量注入大大超过维持零利率所需的资金”，“货币当局（央行）通过发行货币直接向市场注资的一种货币政策手段”[1]等。

（二）传统货币政策与“流动性陷阱”

传统货币政策是指为实现特定的目标，中央银行运用各种货币政策工具，改变基础货币，调节货币供给量，引导市场利率，进而影响消费和投资，乃至社会总需求，调控经济运行态势。

传统货币政策有效传导的核心环节是市场利率。在市场经济条件下，中央银行主要运用价格型政策工具——政策利率(基准利率)，影响市场利率，调控投资和消费。一般而言，中央银行的政策利率对市场利率具有很强的影响力。

但是，在经济衰退时期，为了刺激消费和投资，拉动经济，往往可能出现短期名义利率很低甚至为零的情况，短期名义利率已经降无可降，上述传统货币政策的传导机制有可能会失效，陷入凯恩斯提出的“流动性陷阱”。“流动性陷阱”是凯恩斯提出的一种假说，指当一定时期的利率水平降低到不能再低时，人们就会产生利率上升而债券价格下降的预期，货币需求弹性就会变得无限大，即无论增加多少货币，都会被人们储存起来。发生“流动性陷阱”时，再宽松的货币政策也无法改变市场利率，使得传统货币政策失效。

金融危机时期，当名义利率接近于零时，将会使得人们预期持有债券将面临资本损失，从而最大限度地持有现金。而银行将面临着随时被储户挤兑导致破产的危险，此时仅仅靠动用法定准备金来应付挤兑是远远不够的，这就大大提高了银行的超额准备金需求。此时只有靠中央银行向商业银行大量注入超额准备金，恢复人们对商业银行体系的信心，从而维持银行的稳定。也就是说，当经济陷入“流动性陷阱”，公众或银行渴望得到更多现金或超额准备金，来应付经济金融危机。中央银行应该注入大量基础货币来满足大大增加的货币需求，这就是定量宽松货币政策的理论基础。

面临“流动性陷阱”，各个国家相继使用量化宽松的货币政策，以期摆脱金融危机的阴影，实现经济的复苏。量化宽松货币政策主要有四种效应：一是资产配置再平衡效应（Rebalance Effect）。央行向金融机构提供大量资金，放松银根，有效刺激消费和投资。而且，如果各项资产之间不是完全可替代的话，央行调整资产结构将使投资者重新调整自身的资产配置结构。二是预期效应或告示效应（Signaling Effect），资金投放增加很可能使人们产生通货膨胀的预期，使人们走出悲观心理，特别是市场可以看到央行大量买入资产，比央行口头的承诺要更加有效。三是时间轴效应（Time-lag Effect）。根据利率期限结构理论，长期利率等于未来短期利率预期的平均值加上风险溢价，央行承诺在一个较长时期内保证实施零利率和量化宽松货币政策将能够降低当前的长期利率，从而达到提高资产价格、促进生产和消费的目的。四是财政扩张效应，量化宽松具有货币政策的财政化，充实了财政资金的来源，满足财政支出的需要[1]。

二、美国量化宽松货币政策的实施

（一）零利率政策时代

自从2007年美国次贷危机爆发以来，许多国家众多金融机构陷入危机之中，市场信贷紧缩，为了阻止金融危机的蔓延，各国中央银行争相下调利率。美联储从2007年9月至2008年12月不到一年半的时间就把联邦基金利率从5.25%下调至0-0.25%，英国、日本、加拿大、韩国、欧盟等也争相效仿，大幅降低基准利率，零利率时代已经到来，跌入“流动性陷阱”，传统货币政策已无任何操作空间，为美国量化宽松货币政策的实施提供了现实基础。

（二）大量流动性的注入

首先是中央银行履行“最后贷款人”职责，救助濒临破产的金融机构，防范系统性金融风险。2007年8月起，美联储多次向银行体系等金融机构注资，收购房利美与房地美发行的最多1.25万亿美元的抵押贷款支持证券，并与财政部等合作，主导进行了接管“两房”，美国国际集团国有化等。

二是直接介入实体经济，改善企业和居民的资产负债表，购买社会民众的有价证券，直接向市场注入大量流动性。出于对风险的担忧以及自身资产负债表修补的需求，金融机构严重惜贷，使得流动性滞留在金融机构内部而不能传导到实体经济。

因此，美联储通过创设TAF、PDCF，TSLF、AMLF等流动性便利工具对商业票据等私人货币市场工具、消费贷款及抵押贷款等私人信贷市场的投资者和借款者直接注入流动性，跳过货币政策传导机制中的功能弱化或者传导不畅的先导环节。货币当局通过以上途径向具有系统重要性的金融机构、向特定的企业和法人注入流动性，直接支持实体经济，满足不同主体的流动性需求，从而提高其消费和投资欲望。

三是购买长期国债，解决财政刺激经济资金不足的问题，促进扩大财政支出，发挥财政支出对民间投资、消费支出的撬动和替代作用。2009年3月18日，美联储发布政策声明，在保持联邦基金利率0%～0.25%水平的同时，将加大购买国债的额度，此后6个月内收购3000亿美元的长期国债来支持政府的救市计划。

（三） 引导长期市场利率下降

随着美国金融业日趋稳定，美联储开始更多地依靠公开市场操作购买长期债券，试图引导市场长期利率下降，缓解借款人的利息负担，以刺激投资和消费，推动经济金融复苏。2009年3月18日，美联储实施量化宽松货币政策消息传出后，10年期美国国债价格走高导致收益率从3%大幅下挫到2.5%。

（四）第二轮量化宽松货币政策

2010年11月3日美联储推出第二轮量化宽松货币政策。2011年1月27日美联储宣布维持指标利率为0-0.25%不变，同时重申维持今年年中前购买6000亿美元国债不变。

美联储2011年3月24日公布的数据显示，因美联储继续购买国债，其最新一周的资产负债表规模增加至纪录新高。美联储在此期间买入美国国债，作为实施刺激经济的6000亿美元国债购买计划的一部分。3月16日当周，美联储资产负债表规模增加至2.585万亿美元，如图1所示。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

               图1 美联储资产负债表规模

数据来源：Reuters

三、美国量化宽松货币政策的影响

（一） 稳定金融体系，提供宽松货币政策环境

美联储向银行等金融机构注入了大量的流动性，及时拯救了一些濒临破产的金融机构和企业，有效地防范了系统性金融风险的发生。如果任由这些关键性金融机构由于流动性枯竭而破产倒闭，很可能产生“多米诺骨牌”效应，形成破产风潮。

同时向金融市场注入了大量的流动性，银行有大量资金以应付可能的挤兑，也提高了信贷的可得性，对缓解信贷萎缩、提振市场信心、促进金融市场正常运行发挥了重要作用。鉴于美国在世界金融领域的超然地位，美国金融体系的稳定有利于国际金融的健康发展。正如美联储主席伯南克所说，“当时若不立即行动，全球经济衰退可能更深更久远”[2]。

定量宽松货币政策引导下的低利率预期，增强了市场信心，降低融资成本效果明显。从短期利率指标看，短期利率水平大幅下降到低于危机前的水平，银行优惠贷款利率从2007年的8.25%降低到当前的3.25%。

从长期利率水平看，得益于定量宽松货币政策，短期利率的预期效应和时间轴效应得到发挥。无论是国债利率、抵押贷款利率还是公司债券利率，都有所下降，并且稳定维持在较低水平。如图2所示，抵押贷款利率、Aaa级公司债券利率从危机前的6%以上下降到5.06%和5.25%，国债利率从危机前的5%左右下降到3.41%。

图2 美国金融市场的长期利率

数据来源：圣路易斯联储数据库

虽然美联储向商业银行注入大量的流动性，但这些新增的货币并没有及时转化为贷款以拉动实体经济，而是大量成为各银行在美联储的超额准备金，出现“基础货币供给显著增加，但货币供给未同步增加”的困境。从信贷市场角度分析，金融市场的融资功能的改善效果不显著，货币政策传导功能仍很微弱。金融危机以来，由于贷款需求疲软和严格的贷款标准，银行贷款总规模紧缩，长期负增长（如图3所示），银行等金融机构没能很好的承担起缓解其他金融机构或借款人的流动性需求这一职责[3]。

图3 美国银行贷款总额变化情况（年率）

   资料来源：美联储

（二）增强美国经济复苏的预期

定量宽松货币政策带来了整个宏观经济状况的改善，驱动了经济的复苏。系列经济指标，如GDP增长，物价指数CPI等，显示出美国经济走出通缩以及明显复苏的迹象。

美国GDP增长(环比年率)自2009年第三季度出现正增长，分别增长一1.6%一5%一3.7%一1.7%一2.6%和3.1%，如图4所示。不可否认，作为在危机中挑起大梁的定量宽松货币政策功不可没，所创造的宽松信用环境、与财政政策的积极协调配合刺激经济促成了经济的复苏势头。

图4 美国GDP增长情况(环比年率)

数据来源：汇通经济数据

如图5所示，从2009年11月起CPI同比增长已连续16个月维持正值，虽然在2009年12月CPI同比上涨2.8%的基础上有所回落到2010年6月同比上涨1.1%，但在此之后有所抬头，到2011年2月2.2%的上涨。CPI维持在1%一3%期间，但其波动的方向一定程度说明了当前定量宽松货币政策的有效性，美国经济温和复苏，逐渐走出通缩。

图5 美国季调后消费者物价指数年率

数据来源：汇通经济数据

（三） 失业率停止攀升，下降到9%以下

金融危机爆发以来，失业率快速上升，在2009年10月美国失业率达到了10.1%的高位，虽然目前略有下降，2011年2月为8.9%（如图6所示），但与危机前以及近二三十年典型的失业率水平5%相比，就业的复苏还需要较长时间。不过一般就业的复苏要晚于经济复苏，所以随着经济的缓慢增长，对就业情况我们也可以存在乐观预期。

图6 美国季调后失业率

数据来源：汇通经济数据

（四）对国际通货膨胀的输出

美国单方面为了缓解本国的压力，对全世界输入通胀，导致热钱流入一些国家，给这些国家带来升值压力，尤其给众多的新兴市场国家带来了严重的通货膨胀。美国的两次量化宽松政策造成了全球范围内对过度流动性的担忧，由于流动性扩张，可能导致大宗商品价格相对于实体经济的实际需求产生超调并引发震荡。但是，金融终归受制于经济，通胀预期与资产价格之间的循环式上升容易积聚资产价格泡沫，这种虚假繁荣不仅不利于经济的总量复苏，也不利于危机后的经济结构调整和升级。

（五）美元贬值的财富转移效应

作为主导货币的美元，近年来出现了持续大幅贬值，美国量化宽松货币政策的实行，更加剧了美元的贬值趋势。美国正是利用美元的贬值与过量发行，实现财富向美国转移，为美国带来了巨大利益，而对世界其他各国产生了较大冲击。首先，美国利用过量发行的钞票换取其他国家商品和服务，加大对外投资的步伐获取高额利润。其次，美元贬值，热钱流入他国输出通货膨胀，这些都加强了美国出口竞争力，使各国财富向美国转移。再次，世界各国持有大量的美国国债，许多国家以美元作为外汇储备的主要组成，美元贬值后，外汇储备和美国国债所代表的价值就缩减了。美国国债所代表价值的缩减，相当于美国对世界各国的债务得到了自动减免，实际上是一种价值转移形式，对他国财富的无偿占有。

（六）政策退出的隐忧

随着经济逐渐好转，美联储面临着如何让定量宽松货币政策的逐步退出，其所持有的资产规模如何恢复到危机前的水平等问题。比如，如果经济恢复，央行在短期内需要在市场卖出大量的债券，而大量的财政赤字国债充斥市场，那么又有可能造成经济大幅的波动。再者，目前各存款机构在美联储存有大量的超额准备金，一旦经济形势有所好转，势必会将这些“隐藏”的流动性大量释放出来，引起严重通货膨胀。同时，一旦美国经济复苏，原来对其他国家输出的热钱可能大规模回流，可能给这些国家尤其是新兴市场国家带来冲击。

总体而言，当前美联储定量宽松货币政策对于美国走出通缩的积极作用确实存在而且不可低估。在总需求不振、金融市场不稳的背景下，系列定量宽松货币政策通过与国内财政政策的配合，确实发挥了巨大作用。虽然当前美国经济中也存在一些担忧甚至是隐患，但是都不足以否定定量宽松货币政策的效果。当然，在实施量化宽松货币政策的过程中，也暴露了一些问题，如货币政策财政化、中央银行的独立性、金融机构难以破产所产生的道德风险问题等[4]，需要认真研究。

参考文献

[1]谭小芬.美联储量化宽松货币政策的退出及其对中国的影响[J].国际金融研究,2010(2).

[2]本·伯南克(美).危机一年来的反思.2009年8月21日在堪萨斯联储银行经济研讨年会上的演讲.

[3]Board of Governors of the Federal Reserve System,

Monetary Policy Report to the Congress[R].March 1,2011.

[4]穆争社.量化宽松货币政策的的特征及运行效果分析[J].中央财经大学学报,2010(10).

[1] 王东,“定量宽松”政策的实质及对中国的影响, 财经科学, 2009(7).