摘  要：金融危机时期，鉴于传统货币政策面临“流动性陷阱”的无效性，美联储实施了非常时期的量化宽松货币政策。本文从量化宽松货币政策的理论基础出发，结合美联储量化宽松货币政策的实施过程，系统分析了它的运行效果。

关键词：金融危机 流动性陷阱 量化宽松货币政策

面临此次由美国的次贷危机引发的全球金融危机，世界上主要的发达国家除了采取传统扩张型货币政策来刺激经济复苏，还广泛使用了量化宽松的货币政策，此种极端货币政策将对全球经济金融产生深远影响。本文系统分析了美国量化宽松货币政策的实施带来美国国内经济缓慢复苏的同时导致了国际上的负面影响。

一、量化宽松货币政策的理论基础

（一）量化宽松货币政策的概念

量化宽松货币政策（Quantitative Easing

Monetary Policy）最早诞生于2001年3月，当时日本经济持续低迷，虽然日本央行已将利率水平降到接近零的水平，但经济仍然疲软，因此，日本实施了首次的量化宽松货币政策，稳定金融体系，同时刺激经济复苏。

所谓量化宽松是指当短期名义利率接近或处于零时，中央银行直接向经济体系注入大量资金[1]。

（二）传统货币政策与“流动性陷阱”

传统货币政策的传导机制是中央银行运用各种货币政策工具，影响货币供应量，引导市场利率，进而影响消费和投资，乃至社会总需求，达到调节宏观经济运行的目的。其中，货币政策有效传导的核心环节是市场利率。一般而言，中央银行的政策利率对市场利率具有很强的影响力。

然而，在经济萧条时期，为了刺激经济复苏，常常会出现短期名义利率极低甚至为零的情况，此时，传统货币政策的传导机制就可能会失效，陷入“流动性陷阱”。“流动性陷阱”是凯恩斯提出的一种假说，指当一定时期的利率水平降低到不能再低时，人们就会产生利率上升而债券价格下降的预期，货币需求弹性就会变得无限大。

金融危机时期，当名义利率很低甚至接近于零时，人们将会预期债券价格会下降，从而最大限度地以现金形式持有资产。银行将面临着随时被储户挤兑以及大规模坏账呆账的产生，也大大提高了流动性资金需求。此时只有靠中央银行向商业银行大量注入流动性，维持银行系统的稳定。也就是说，为了应对经济金融危机，当经济陷入“流动性陷阱”，中央银行应该注入大量货币来满足大大增加的货币需求，这就是量化宽松货币政策的理论基础。

二、美国量化宽松货币政策的实施

（一）零利率政策时代

自从2007年美国次贷危机爆发以来，市场信贷紧缩，为了阻止金融危机的蔓延，各国央行争相下调利率。美联储从2007年9月至2008年12月不到一年半的时间就把联邦基金利率从5.25%下调至0～0.25%，英国、韩国、欧盟、日本等也相继效仿，大幅度降低基准利率，零利率时代已经到来，跌入“流动性陷阱”，为美国量化宽松政策的实施提供了现实基础。

（二）大量流动性的注入

首先是中央银行履行“最后贷款人”职责，稳定金融体系。2007年8月起，美联储多次向银行体系等金融机构注资，收购房利美与房地美发行的最多1.25万亿美元的抵押贷款支持证券。

二是直接介入实体经济，向市场注入大量流动性。金融危机时期，金融机构严重惜贷，因此，美联储通过各种创新型的金融工具向关键性的金融机构、特定的企业和投资者直接注入大量流动性，跳过货币政策传导机制中功能弱化的先导环节，直接支持实体经济，满足各种不同经济主体的流动性需求。

三是购买长期国债，解决财政刺激经济资金不足的问题。美联储于2009年3月18日发布政策声明，将加大购买国债的额度，此后6个月内收购3000亿美元的长期国债来支持政府的救市计划。增加的资金用来扩大财政支出，由于经济处于零利率时代，几乎不存在“挤出效应”，从而财政支出对私人投资、消费支出的撬动和替代作用发挥得淋漓尽致。

（三） 引导长期市场利率下降

伴随美国金融市场日趋稳定，美联储开始更多地在公开市场上购买长期债券，试图引导长期利率下降，提高资产价格，降低融资成本，以刺激私人消费和投资，推动经济金融复苏。

(四) 第二轮量化宽松货币政策

2010年11月3日美联储推出第二轮量化宽松政策。2011年1月27日美联储宣布维持指标利率为0～0.25%不变，同时重申维持今年年中前购买6000亿美元国债不变。

美联储2011年3月24日公布的数据显示，因美联储继续购买国债，其最新一周的资产负债表规模增加至纪录新高，3月16日当周，美联储资产负债表规模增加至2.585万亿美元。美联储在此期间买入美国国债，作为实施刺激经济的6000亿美元国债购买计划的一部分。

三、 美国量化宽松货币政策的影响

（一）稳定金融体系，提供宽松货币政策环境

美联储向银行等金融机构注入了大量的流动性，提高信贷的可得性，提振市场信心，促进金融市场正常运行。如果任由这些关键性金融机构由于面临流动性危机而破产倒闭，很可能产生“多米诺骨牌”效应，形成一连串的破产风潮。鉴于美国在世界金融领域的超然地位，美国金融体系的稳定有利于国际金融的健康发展。正如美联储主席伯南克所说，“当时若不立即行动，全球经济衰退可能更深更久远”[2]。

同时，定量宽松货币政策引导下的低利率预期，降低融资成本效果显著。从短期利率指标看，短期利率水平大幅下降到低于危机前的水平。从长期利率水平看，得益于定量宽松货币政策，短期利率的预期效应和时间轴效应得到发挥。无论是国债利率、抵押贷款利率还是公司债券利率，都有所下降，并且稳定维持在较低水平。

虽然美联储向商业银行等金融机构注入了大量的流动性，但这些新增的货币并没有及时转化为贷款，以刺激消费和投资来拉动实体经济，而是由于金融机构惜贷，被大量滞留在各银行在美联储的超额准备金账户中。从信贷市场角度分析，如图1所示，金融危机以来，由于贷款需求疲软和严格的贷款标准，银行贷款总规模萎缩，甚至长期呈现负增长，银行等金融机构没能很好的承担起缓解其他金融机构或借款人的流动性需求这一职责[3]。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

图1 美国银行贷款总额变化情况（年率）

   资料来源：美联储

（二） 增强美国经济复苏的预期

定量宽松政策带来了美国整个宏观经济状况的改善，驱动了经济的复苏。系列经济指标，如GDP增长，物价指数CPI等，显示出美国经济走出通缩，有明显复苏的迹象。

美国GDP增长(环比年率)自2009年第三季度出现正增长，分别增长1.6%一5%一3.7%一1.7%一2.6%和3.1%，如图2所示。在金融危机中，美联储果断采取的定量宽松货币政策功不可没，所创造的宽松信贷环境、与财政政策的积极协调配合刺激经济促成了经济的复苏势头。

图2 美国GDP环比年增长情况

数据来源：汇通经济数据

如图3所示，从2009年11月起美国CPI同比增长已连续16个月维持正值，虽然在2009年12月CPI同比上涨2.8%的基础上有所回落到2010年6月同比上涨1.1%，但在此之后有所抬头，到2011年2月2.2%的上涨。CPI维持在1%一3%之间，但其波动的方向在一定程度说明了当前定量宽松货币政策的有效性，美国经济温和复苏，逐渐走出通货紧缩。

图3 美国季调后消费者物价指数年率

数据来源：汇通经济数据

（三）失业率停止攀升，下降到9%以下

金融危机爆发以来，失业率快速上升，在2009年10月美国失业率达到了10.1%的高位，虽然目前略有下降，2011年2月为8.9%，但与危机前以及近二三十年典型的失业率水平5%相比，就业的复苏还需要较长时间。不过一般就业的复苏要晚于经济复苏，所以随着经济的缓慢增长，对就业情况我们也可以存在乐观预期。

(四) 对国际通货膨胀的输出

美国单方面为了缓解本国的压力，对全世界输入通胀，导致热钱流入一些国家，给这些国家货币带来升值压力，尤其给众多的新兴市场国家带来了严重的通货膨胀。美国的两次量化宽松政策造成了全球范围内对过度流动性的担忧，由于流动性扩张，可能导致大宗商品价格相对于实体经济的实际需求产生超调并引发震荡。金融终归要受制于经济发展，通货膨胀预期与资产价格之间的循环式上升容易积聚资产价格泡沫，这种虚假繁荣不仅不利于经济的总量复苏，也不利于金融危机后经济结构的调整和升级。

（五）美元贬值的财富转移效应

作为主导货币的美元，近年来出现了持续大幅贬值，美国量化宽松货币政策的实行，更加剧了美元的贬值趋势。美国正是利用美元的贬值与过量发行，实现财富向美国转移，而对世界其他各国产生了较大冲击。首先，美国利用过量发行的货币换取他国商品和劳务，扩大对外投资获取高额利润。其次，美元贬值，热钱流入他国输出通货膨胀，这些都加强了美国出口竞争力，使各国财富向美国转移。再次，世界各国持有大量的美国国债，美元贬值后，外汇储备和美国国债所代表的价值就萎缩了，相当于美国对世界各国的债务得到了自动减免，实际上是一种价值转移形式，对他国财富的无偿占有。

（六）政策退出的隐忧

随着经济的缓慢复苏，美联储也预见到要引导定量宽松政策的逐步退出。但此时，量化宽松政策的退出同样不仅直接关系到美国经济的复苏和通货膨胀，而且关系到全球经济金融的运行。比如，一旦美国经济恢复，美联储膨胀的资产如何恢复到危机前的水平，如果央行短期内在市场卖出大量的国债，有可能造成国内国际经济大幅的波动。再者，目前各存款类金融机构在美联储存有大量的超额准备金，一旦经济恢复，银行等金融机构重起信贷中介功能，势必会将这些“隐藏”的流动性大量释放出来，此时货币供应量以乘数倍增长，远远超过经济发展的需求，引发美国乃至全球的通货膨胀。同时，一旦美国经济复苏，原来对其他国家输出的热钱可能大规模回流，给这些国家尤其是新兴市场国家带来冲击。

总体而言，面临金融危机，经济探底，金融市场不稳的背景下，美联储能够果断实施量化宽松货币政策，对于稳定金融体系、促进美国经济走出通缩的作用是值得肯定的。当然，在实施量化宽松货币政策的过程中，也暴露出一些问题，如货币政策财政化、中央银行的独立性受到质疑、金融机构难以破产所产生的道德风险问题、美国国内经济的隐患、政策溢出效应的国际影响等[4]，都需要我们仔细研究，尽量削弱美国量化宽松货币政策实施所带来的负面影响。

参考文献

[1]姚斌.美国量化宽松货币政策的影响及我国的对策[J].上海金融，2009(7).

[2]本·伯南克(美).危机一年来的反思.2009年8月21日在堪萨斯联储银行经济研讨年会上的演讲.

[3]Board of Governors of the Federal Reserve System,

Monetary Policy Report to the Congress[R].March 1，2011.

[4]穆争社.量化宽松货币政策的的特征及运行效果分析[J].中央财经大学学报，2010(10).