摘  要：近年来,我国房地产行业快速发展，推出房地产投资信托基金(Real Estate Investment

Trusts，简称REITs)将是房地产业和资本市场发展的必然趋势。但REITs作为一种房地产证券化产品，兼具了房地产业、资本市场和基金运作管理等多重风险，立足于此，本文试图对REITs的风险管理做出讨论，为中国房地产投资信托基金的发展提供参考依据。

关键词：房地产投资信托基金；风险

一、房地产投资信托基金的涵义

房地产投资信托基金（REITs)是一种以发行收益凭证的方式汇集多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。

二、房地产投资信托基金的风险及成因

风险是金融产品的本质特征之一,房地产投资信托作为一种理想的房地产市场金融工具，除体现出收益的稳定性和投资的流动性等优点外，也同样存在一系列的风险。

   （一）系统风险

系统风险是指收益变动中影响所有证券价格的因素，它属于不可分散风险。经济的、政治的和社会的变动是系统风险的根源，它们的影响使几乎所有的证券以同样的方式一起运动。本文将从经济周期风险、政策风险和法律风险三个方面予以具体说明。

1.经济周期风险

房地产业对国民经济的变化非常敏感。当国民经济扩张时，对空间的需求激增，使房地产市场出现供不应求，房地产投资信托基金所投资的资产价值升高，租金收入增加。此时，追求高利润的投资者纷纷入市，加大供给，反过来又刺激了国民经济的繁荣。当国家经济处在低谷时，房地产业将出现持续较长时间的房地产价格下降、出租率下降和楼盘滞销等现象，房地产投资信托基金所投资的资产的价值也就不可避免地受到影响，同时REITs所投资资产的租金收入减少，投资者必然会遭受损失。房地产价格和租金的下降，使投资者投资的积极性降低，将资金撤出使房地产需求下降。房地产行业就是如此周而复始的运行。

2.政策风险

世界上大部分国家的房地产市场和资本市场尚还处在发展阶段，政府对它们的监管缺乏经验，经常会针对发展过程中出现的问题制定政策和法规，比如产业和金融等方面的政策。REITs作为建立在众多机制上的复杂的房地产投融资工具，从试点到规范运作，有一个政策法规出台和调整的过程，使得REITs面临巨大的政策风险。

首先，利率政策变化的风险。根据货币时间价值理论，现值与利率呈反方向变动。利率变动引起股票价格变动，使REITs投资收益的不确定性增加，这就是REITs的利率风险。作为资本市场上的一种投资品，REITs的市场价值与利率变动息息相关。其次，信贷政策变化的风险。事实上，除了企业自筹资金外，房地产投资大部分依靠银行贷款，国家对利率和贷款限制等金融政策的调整对房地产业发展有着不可估量的影响。一旦信贷政策紧缩，开发商将很难获得开发贷款，因此会面临资金链断裂的风险。

3.法律风险

REITs作为一种新型的房地产市场投融资工具，其从建立到规范运作，都与相关法律、法规的颁布和修正息息相关。虽然我国信托业已有了一定的法律框架，包括《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》和《信托投资公司信息披露管理暂行办法》，但针对房地产信托的法律法规目前还是一片空白。我国目前缺乏规范各种房地产投资信托经营业务的相关政策、法规及实施细则，关于房地产投资信托基金运作方式、组织结构和上市条件等关键问题没有明确的规定，与REITs相配套的税法和会计制度等还是空白，这些都严重妨碍了房地产投资信托基金在中国的发展。

（二）非系统风险

非系统风险又称可分散风险，是指对某个行业或个别证券产生影响的风险，它通常由某一特殊的因素引起，与整个证券市场不存在系统和全面的联系，而只对个别或少数证券的收益产生影响。本文将从管理风险、道德风险和流动性风险三个方面予以具体说明。

1.管理风险

在现代经济组织中，管理已无可争辩地成为一种重要的生产要素，而且是将其他各种生产要素组织起来形成生产力的关键要素。如果一个组织管理有问题，那么其他生产要素就可能是一盘散沙，难以产生高效率。

首先，由于我国目前金融市场发展相对落后，信托公司在公司治理方面往往存在缺陷，其内部没有真正建立现代企业制度，从而缺乏科学的管理机制，这种较为弱化的管理模式往往会给委托人带来较大的风险。完善的公司治理结构不仅包括董事会和管理层,还包括独立的风险控制机构。如果风险控制机构缺失，或者没有独立性，那么信托公司就不能全面贯彻公司内部风险控制制度。其次，管理者素质的高低决定了公司的经营管理水平。在房地产投资信托的经营管理过程中，可能会发生因受托人缺乏房地产业务领域的投资经验、获取的信息不完全或存在误差、对经济形势的判断有误以及所选投资项目的优劣等情况，造成房屋出租率下降和营运成本增加，给项目收益带来影响，损害投资者的利益。

2.道德风险

道德风险并不等同于道德败坏。道德风险是80年代西方经济学家提出的一个经济哲学范畴的概念，即“从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用的同时做出不利于他人的行动。”或者说是：当签约一方不完全承担风险后果时所采取的自身效用最大化的自私行为。所有权与控制权的分离可能使经理人员无视股东利益，按照自己的利益，利用自己的信息优势，为了自己的利益最大化而掩饰公司经营的真实状况。

3.流动性风险

尽管相对于直接投资于房地产资产来说，投资REITs的流动性己经大大增加。但是由于REITs的数量和市值规模相对于一般公司股票来说还是很小，这从根本上限制了REITs的流动性，继而降低REITs股票的吸引力。同时，房地产项目也具有流动性风险。当租金、出租率大幅下降等情况发生时，房地产项目的未来现金流就会不稳定，在其低于预期目标一段时间后，投资者就会要求对基金进行清算并结束项目，此时就需要变现房地产资产。房地产作为一种特殊的商品，资产本身被限定在特定的区域内，不能移动，属于不动产，其变现存在很大的难度。

三、房地产投资信托基金的风险规避

我国REITs风险的产生，既有政策、法律法规、社会环境以及体制方面的宏观原因，也有自身业务经营、风险控制、人员素质等微观方面的原因。因此，本文着重从宏观和微观两个各个方面来对风险控制进行讨论。

（一）宏观措施

1.建立完善的法律法规体系

任何一种投资产品,只要在金融市场中运作,就会毫无例外地面对各种法律问题。因此，有针对性的建立法律风险防范机制,才能切实有效地防御和分散法律风险。要建立完善的房地产投资信托基金法律法规体系，仅有“一法两规”是远远不够的，必须要将法律法规细化、完备化。首先应进一步完善《公司法》，明确房地产投资信托基金的组织形式以及REITs的结构形式等。其次，我国还应制定专门针对房地产投资信托的专项管理措施，如对经营范围、资产结构、投资比例和利益分配等方面的规定。最后，REITs还应明确上市的具体条件和要求，以及对应的信息披露机制等，使我国的房地产投资信托基金从一开始就以较规范的形式发展。

有了完善的法律法规体系作为保障，就要按照法律法规的规定来开展业务，要切实做到有法可依，有法必依，执法必严，违法必究。为了避免违规风险，信托机构在业务经营过程中，必须在思想上树立守法意识，强化法律观念，同时应当结合自身特点和房地产投资信托业务的需要制定详细的操作性规范，以最大限度地避免公司的法律风险。

2.加强外部监督和管理

为了促进REITs的规范发展，真正有效的防范和控制REITs业务风险，必须对REITs采取一系列的外部监管措施，并建立起科学的监管模式，以切实保护投资者的利益。完善的监管体系就是综合运用法律手段和市场手段，建立和健全以中国证监会为主，以证券交易所和信托协会为辅的监管体制，同时配以完善的社会第三方监督机制。建立第三方监督机制，可以充分发挥中介机构的专业技能，严格履行既定的执业标准，这有利于杜绝REITs上市前发行人虚构现金流，上市后高估旗下资产价格变现退出等违法违规现象，有利于REITs步入良性发展轨道。

3.营造良好的社会环境

REITs业务的顺利发展需要具备一定的社会环境，如果不具备适宜的环境，REITs业务开展的风险就会增加。因此，为了促进REITs的健康发展，有效防范REITs风险，必须着力为REITs的发展营造良好的社会环境。在中国，REITs还是新生事物，要使中国的REITs规范且健康的发展，进行充分的理论研究、国际经验的借鉴和国内经验的总结是十分必要的。一是我们应加强对REITs的理论研究，对其运作模式、激励与约束机制、资金结构和外部环境等进入深入探讨，结合国情，提出可行的理论依据；二是借鉴美国和亚洲一些国家发展REITs的经验，总结出我们可学习、借鉴的做法；三是对我国目前正在开展的房地产集合信托业务和海外上市的REITs进行总结，找出问题与不足，为今后的发展提出合理的建议。

（二）微观措施

1.提高公司管理水平

首先，完善公司治理结构。信托公司应建立由董事会、管理层和风险控制委员会构成的房地产信托风险控制框架。董事会应理解经营的信托业务及其风险，制定适当的政策、程序、簿记系统和报告系统，以支持信托业务经营活动。管理层在董事会的授权范围内，对日常业务实施风险管理控制。风险控制委员会应随时了解和掌握国家的法律政策变化，定期和不定期提出风险控制报告和风险控制措施，督促信托公司相关部门实施该措施。

其次，加强人才培养。信托管理人员应具有相应的胜任能力，其知识、经验和专业技能与所经营的信托业务的性质和规模相匹配。发展房地产投资信托基金，应该具有一大批精通政策法规、了解市场动态、掌握投资技巧并熟悉投资对象的专家。优秀的RETIs专业人员对于降低RETIs的投资风险和管理风险以及促进整个房地产投资信托基金行业的发展均起着极为关键的作用。

2.加强项目风险管理

REITs经营过程中必须切实做好房地产投资项目的风险分析和风险控制。由于各个项目的特点和经营方式不同，这些差异影响着投资项目风险的大小，因此投资风险分析的关键是要做好项目可行性研究。项目的可行性分析包括政策环境、市场环境、企业定性评估和项目定量评估四个方面。首先，把握房地产市场的变化和走势，必须系统考虑经济周期、国家宏观调控政策和利率调整等因素。其次，相关行业的发展情况、土地供应、建筑材料价格和消费者购买力等诸多因素的变化，也可能导致房地产市场价格有较大的波动。再次，对企业经营管理水平进行定性评估，需要评价项目是否具备良好的市场前景，管理队伍是否具有实施项目的能力，财务管理是否规范等。最后，对房地产项目的流动性、资产负债管理比例、盈利能力等多个方面的指标进行定量分析。

3.道德风险的控制

   对于道德风险，单靠完善合同是无法彻底解决的，必须为委托人设计出一种必要且可行的机制，实现激励和约束相容，敦促代理人以委托人利益最大化为准则努力工作。首先，合理的薪酬激励机制是处理好这一问题的重要环节。现代企业制度均建立于所有权与经营权相分离的基础上，对于这一问题普遍采用的一种机制就是通过将管理者的薪酬与业绩挂钩，或是让管理者作为发起人持有公司部分股份，从而激励其保护并扩大股东财富。其次，加强基金管理人的道德素质。俗话说：“知德”才能“行德”，只有知道了有关善与恶、是与非、道德与不道德的界限，才能在行动上遵守社会道德规范。基金管理人职业道德素质的提高是一个循序渐进的过程，在选择基金董事和基金管理人时不仅要考虑他们的专业知识水平，更要考虑他们的道德素质，对一个道德败坏者，有理由怀疑其能否在任何情况下都尽职尽责地将基金管理好。

参考文献：

[1]王仁涛.中国房地产投资信托基金的风险防范研究[J].经济问题研究，2008（9）.

[2]王仁涛.我国发展房地产投资信托基金的环境分析与构建[J].建筑经济，2008（4）.

[3]吕文斌.我国房地产投资信托基金的风险研究[J].商业文化(学术版), 2009（6）.

[4]沈香试.论我国房地产投资信托基金的风险[J].商场现代化,2009（17）.

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