摘要：信息披露制度是联系上市公司和投资者的桥梁，是资本市场有效运行的前提条件之一。本文综合国内外研究动态，对自愿性信息披露[①]的动机和影响因素进行系统地整理和分析，并在此基础了作了文献评述。

关键词：自愿性信息披露；动机；影响因素

信息披露已成为上市公司管理层的一种战略选择(宋献中，2006)，而这种信息披露的战略性选择主要是指自愿性信息披露。我国深圳证券交易所在2003年4月推出的《上市公司自愿性信息披露研究报告》中首次正式提出自愿性信息披露的概念：是指除强制性披露的信息之外，上市公司基于公司形象，投资者关系，回避诉讼风险等动机主动披露的信息。是什么原因导致上市公司越来越青睐自愿性信息披露？上市公司选择自愿性信息披露时又会考虑哪些因素呢？本文将综合国内外研究动态，对自愿性信息披露动因和影响因素进行分析。

一、自愿性信息披露的动机

与强制性信息披露相比，自愿性信息披露具有如下特点：外部性和公共产品性（周鲜华、姜宁宁，2006）。本文从经济学角度和博弈论角度对自愿性信息披露的动因进行分析。

（一）经济学分析

公司的自愿性信息披露存在激励冲突(Darrough和Stoughton,1990; Newman和Sansing,1993)，即公司的自愿性信息披露会受到某些因素的逆向激励。很多学者更愿意把这些逆向激励因素叫做披露成本。根据理性经济人假设，上市公司进行自愿性信息披露会充分考虑成本效益原则以保证自身利益最大化。本文基于代理理论和信息理论对上市公司自愿性信息披露的动因进行分析。

1．代理理论

Jensen和Meckling（1976）以企业的所有权和经营权相分离以及由此所导致的信息不对称为切入点，讨论由此产生的道德风险和逆向选择行为。代理成本主要包括委托人的监督成本和代理人的保证成本。监督成本最小化是管理层向所有者可靠地报告经营成果的一个经济动因(Harry I . Wolk, 2003)。代理人（即上市公司管理层）为了减少保证成本，减少信息不对称程度，通常会选择自愿性披露部分信息，从而取得委托人的信任。代理理论从代理人角度解释了上市公司自愿性信息披露的动因。

2．信息理论

信息不对称会增加公司融资成本，当公司内部人拥有的私有信息比率越高时，投资者将要求更高的资本回报(Easley等, 2004)。信号传递理论认为，自愿性信息披露能降低信息不对称水平，投资者更愿意交易信息披露水平高的公司的证券

(Kim和Verreeehia，1994)。Botosan(1997)的研究表明，在较少财务分析师关注的公司，其权益资本成本与自愿性信息披露程度之间存在负相关关系。林斌、饶静（2009）认为，根据信号传递理论，高质量公司的管理层有动机将公司高品质的信号及时传递给投资者，从而降低信息不对称水平，提高公司股价。

（二）博弈论分析

许庆高、田雨苗(2002)相对较早地从会计信息的提供方、需求方、审计方和监管方等角度构造博弈矩阵，有针对性地提出了各利益集团应采取何种行为来共同提高会计信息披露的质量。姚海鑫、尹波和李正（2003），从不完全信息静态监督博弈的角度，对上市公司会计信息披露的监管问题进行了分析，并揭示了利益各方的行为动机及博弈均衡结果。吴新红（2007）从不完全信息博弈的角度，揭示了在市场经济条件下，上市公司、投资者追求利益最大化的博弈行为。

二、自愿性信息披露的影响因素

（一）公司外部因素

1．同类公司披露水平

Nerissa (2005)通过研究发现，同一行业或同一类型的公司之间的自愿性信息披露行为会相互影响，以至于出现自愿性信息披露的“行业羊群行为”。王惠芳（2005）指出我国公司盈利预测信息自愿性披露的“行业羊群行为”也较为明显的结论。

2．证券市场有效性

张兵、李晓明（2003），何诚颖、程兴华（2005）证实，1997年以后沪深市场已经进入弱式有效阶段。进一步研究表明沪深市场还未进入半强式有效阶段（张建斌、鲍新中， 2010）。因此，在我国证券市场上通过提高信息披露质量而降低权益资本成本的边际收益可能比发达国家更大（汪炜、蒋高峰，2004）。

3．金融中介和审计有效性

审计需求的信号传递观认为，通过向市场传递真实的财务信息，同时通过聘请高质量的审计人员向市场传递其财务报表更具有可信性的信号，能缓解市场中的逆向选择问题，从而达到优质优价，有效融资的目的。已有研究表明外部审计和审计师选择可以传递企业真实价值的有效信号(Datar等, 1991)。Simon等(1999)指出，审计小组的存在与自愿性信息披露程度呈正相关关系。陈美娟(1997)的实证结果发现，会计师事务所规模与自愿性信息披露水平呈正相关。而王惠芳（2005）通过实证研究发现，公司聘任的审计事务所规模对盈利预测信息自愿性披露影响不显著。

（二）公司自身因素

1．上市公司规模

Eilbert和Parket(1973)研究发现，公司规模与自愿性披露信息质量之间存在显著的正相关性。巫升柱(2007)得出自愿性信息披露程度同资产总额存在显著的正相关关系。

2．股权集中度

Haskins(2000)的研究表明，公司自愿信息披露行为受股权集中度的影响，在公司股权相对分散的公司，公司自愿披露的程度更高。Leung 和Horwitz(2004)也实证研究表明大股东的所有权越集中，上市公司的自愿性信息披露程度越低。马忠、吴翔宇（2007）对金字塔所有权结构的上市公司的研究发现终极控制人为了获取私人利益而倾向于抑制对外披露私人信息。

3．董事会构成与规模

Forker以美国上市公司为例，研究发现董事会中独立董事的比例和审计委员会的存在与股票期权信息披露程度呈正相关关系。Simon和Kar的研究表明，存在审计委员会的公司其自愿性信息披露程度就高，董事会中家族成员比例越高的公司，其自愿性信息披露程度就越低。马忠、吴翔宇（2007）通过实证研究发现董事会中独立董事的比例越大上市公司的自愿性信息披露程度越高。

4．融资需求

Myers(1973)指出，经营者通过自愿性信息披露来降低信息不对称，从而降低公司外部融资的资本成本。Healy和DalePu(1995)认为，自愿披露有关公司前景的信息，有助于经营者发行证券或与另一公司作股票交易。Kent和Ung(2003)的研究表明，需要外部融资的公司比不需要外部融资的公司更愿意披露盈利预测信息的结论；林斌、饶静（2009）的研究表明有再融资计划的上市公司更愿意披露内部控制鉴证报告。

5．盈利水平与内部控制质量

Forker(1992)的结论显示，业绩好的公司由于信息生产成本相对较低而会增加披露。Skinner (1994，1997)发现业绩差的公司提早披露利空消息的可能性是业绩好公司披露利好消息的两倍。但是，Menally(1982)通过对新西兰上市公司实证研究得出的结论是：公司盈利不影响自愿性披露。林斌、饶静（2009）的研究表明，内控质量好的上市公司更愿意披露内部控制鉴证报告。

三、述评

回顾国内外关于自愿性信息披露的文献，本文对自愿性信息披露的动机提出如下看法：

相对代理理论，本文更加支持用信息理论来解释上市公司自愿性信息披露的动机。现代公司制度充分发展和完善的同时也产生了“委托人缺位”问题。因此用代理理论解释时，其广泛性略显不足。

关于自愿性信息披露的影响因素，本文从公司外部因素和公司自身因素两个角度进行了整理并得出如下综合性结论：

第一，公司外部因素由于复杂程度较高，不同国家和不同行业也有差距，所以、同类公司披露水平、金融中介和审计有效性、证券市场有效性与自愿性信息披露相关性也难以完全准确地界定。因此，公司外部因素对自愿性信息披露的影响问题有待进一步研究。

第二，公司自身因素的综合对自愿性信息披露的影响程度较大。本文结合国外研究成果和我国实际情况，提炼出如下观点：我国上市公司自愿披露的程度和公司规模、融资需求正相关，与股权集中度负相关。独立董事对自愿性信息披露起到一定的促进作用，但不显著。董事长是否兼任总经理与自愿性信息披露程度之间呈显著正相关关系。盈利预测信息和内部控制鉴证报告的自愿性披露情况有待进一步研究。

本文建议进一步提高证券市场有效性，使其从投机市的阴影中脱离出来，使投资者增强对公司未来预测性信息的需求和关注，从而提高自愿性披露的信息含量和市场认可度。建议政府采取措施鼓励、指导和规范自愿性信息披露行为。上市公司应更新治理理念，充分认识自愿性信息披露的重要作用。

参考文献

[1] 林斌、饶静．上市公司为什么自愿披露内部控制鉴证报告——基于信号传递理论的实证研究[J].会计研究．2009(2)：45-52．

[2] 吴新红．上市公司信息披露的博弈分析[J].财会通讯．2007(1)：60-62．

[3] 姚海鑫、尹波、李正．关于上市公司会计监管的不完全信息博弈分析[J].会计研究．2003(5)．

[4] Botosan,C.A..Disclosure Level and the Cost of Equity

Capital.The Accounting Review,1997.

[5] Verrecchia,R.E.,J.Weber.2006.Redacted Disclosure. Journal

of Accounting Research, 44: 791-814

[①]本文所指的自愿性信息披露为会计信息披露，不涉及上市公司其他信息的披露情况。

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