摘要：股权分置改革是中国市场经济的特有现象，股权分置改革中的对价也是中国特殊国情的产物。对价是英美合同法中的重要概念，指的是合同的一方当事人为换取另一方当事人就某一事项所作承诺，而向其支付金钱代价或得到该种承诺而做出的新承诺。股权分置改革将“对价”概念引入，实际上是把对价看作一种成本，一种为取得非流通股的流通权而付出的成本。

关键字:股权分置改革;对价;非流通股

一、股权分置改革概述

股权分置是我国上市公司特殊的股权二元结构，指的是我国上市公司的股权在证券交易所市场流通转让的属性上，一部分股份不能流通，另一部分股份可以流通的现象。股权分置改革主要针对我国上市公司普遍存在的“同股同权不同价”的现象，目的是规范上市公司的股权结构，统一股权、统一价格、统一市场、统一利益，从而从根本上解决股权分割带来的股东利益冲突问题。

二、对价的支付方式有三种

为协调流通股股东和非流通股股东两者的利益，非流通股股东必须支付代价，其方式有以下三种：

第一，直接支付方式。主要是直接向流通股股东送股、非流通股股东要约增持、送现或兼而有之。

第二，间接支付方式。包括通过缩股、认股权证的交易与行权、公司回购非流通股等向流通股股东间接送股或付现。

第三，直接与间接结合的支付方式。如缩股与付现的结合、送股与权证的结合等。

三、对价方法的简析

(一)公司价值不变法

公司价值不变法认为股权分置改革方案实施前后，公司业务及管理等都没有受到影响，因此公司内在的投资价值没有发生改变。其核心是，股改前后公司的总价值量不会发生变化，以此来计算出全流通时的合理股价，然后计算对价额。

分两步计算第一步计算对价比例过程如下:股权分置改革前公司市值总额等于改革后市值总额，即:非流通股股数x每股净资产+流通股股数x每股市价等于总股数X对价方案实施后股票的理论市场价格P。第二步股改前后公司的总价值量不会发生变化，以此来计算出全流通时的合理股价，然后计算对价额。

其中，R为对价股份总量;L为流通权的价值;P为对价方案实施后股票的理论市场价格;F后为非流通股获得流通权后的价值;F前为原非流通股的价值;N，为非流通股股数;Z为每股净资产。

（二）超额成本返还法

本方法基于s上石化在AH上市，而H股我们默认的是一个比较成熟的市场，以此作为我们的目标市盈率，在参照A股市场的股票价值，我们可以得出两个的差价，做出一个对价水平来衡量由于末全流通所带来的股权溢价。

（三）所谓超额市盈率法也叫发行市盈率法，是按照发行环节多募资金的逻辑，计算超额发行市盈率，据以计算理论上流通股股东应得到的补偿价值。这种方案认为，由于存在着非流通股不上市的预期，发行流通股时产生了与成熟市场相比更高的溢价，这可视为非流通股放弃上市权的代价，计算发行时产生的溢价，即流通权价值。设计思路为补偿流通股股东在公司发行时的额外付出，即对历史的补偿，超额溢价发行部分全部补偿给流通股股东。

四、基于流通市值不变法和超额成本返还法

（一）流通市值不变法。

s上石化的对价根据公司2010年9月30日报告，公司现有总股本72亿，非流通股41.5亿股，流通股A股7.2亿股，H股23.3个亿，每股净资产为2.35元，以上述数据为基准，计算对价比例过程如下:股权分置改革前公司市值总额等于改革后市值总额，即:非流通股股数*每股净资产+流通股股数*每股市价=总股数*对价方案实施后股票的理论市场价格P，41.5亿*2.35+7.2亿 *8.54+23.3*2.84=72亿*P得到对价方案实施后股票的理论市场价格P为3.13元。再利用

，R为对价股份总量;L为流通权的价值;P为对价方案实施后股票的理论市场价格;F后为非流通股获得流通权后的价值;F前为原非流通股的价值;N，为非流通股股数;Z为每股净资产。即R=41.5亿*（3.13-2.35）/3.13=10.34亿求得对价股份总量R为10.34亿股，也就是说非流通股股东要向流通股股东支付10.34亿股的对价。原则上应该对所以的流通股进行对价，故10.34/30.5=0.34，即每10股送3.4股。

（二）超额成本返还法

S上石化公司是先发行H股，然后在国内发行A股。这样我们可以选取国际成熟市场上与本公司可比的市盈率作为“目标市盈率”。假设香港市场应是一个成熟的国际市场，其市盈率应该是合理的，取其当前H股六个月平均价3.34港元，对应人民币2.84元，，这样的发行价是一个比较合理的且成熟的价格。在中国A股市场六个月均价为8.54元，，因为国内市场的不成熟，使国内的投资者以每股8.54元的价格成为了公司股东，享有和其他股东一样的权利，而它的价格且高出了国际成熟市场5.7元。如果按当时发行数量5.5亿股来算，国内的原始投资者较国际成熟市场总共多付了31.35亿元。这是当时的原始投资者因市场差异而多付的成本。而在股改中就是拉平国内市场和国际市场的差异，因而对投资者进行补偿，我们假设当时的原始投资者仍然是今天上石化的股东，按此理论他们有权要求公司返还这31.35亿元，公司应向原每股普通流股支付的数额为：31.35/5.5=5.7元，再以180日均价为折合依据，则5.7/8.54=0.67即为每10股送6.7股。

参考文献：

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[2] 王玉 .上市公司股权分置改革对价方法选择探析[J].证券市场，2006（7）.

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