从先行赔付制度看《证券法》投资者保护

文/朱鑫彤

摘要：新《证券法》的颁布意味着先行赔付制度的正式确立，万福生科虚假陈述等案件的实践证明先行赔付制度可以很好的弥补司法救济程序的不足，提升我国资本市场对投资者的保护力度。在发生虚假诉讼等损害投资者合法利益的情况时，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司等有关责任人可以在平等自愿的基础上，积极地实行先行赔付，将证券侵权之债转化为合同之债或行政和解的方式，切实有效的赔偿投资者的损失。如此既可以争取从轻或减轻行政处罚或刑事责任，也可以增强对投资者的保护水平和市场的繁荣。

关键词：先行赔付制度；投资者保护；合同之债；行政和解

1 先行赔付制度的发展背景

对于投资者的保护问题一直是证券法律制度的重点问题，通过法律保护投资者，对于公司的治理、资本的市场发展以及经济的增长都具有重要的意义。对投资者的保护力度越强，则资本市场发展和经济增长则越好。因此，加强对投资者的保护力度是提升证券市场发展水平的必经之路。2019年12月28日第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议第二次修订并颁布实施的《证券法》增设专章以加强对于投资者的保护。

先行赔付制度作为投资者赔偿制度的重要方式，是在投资者利益受到违法侵害时的利益补偿机制，其背后蕴含着对投资者保护的市场化逻辑和法治化逻辑。一直以来，我国在处理证券虚假陈述、内幕交易、操纵市场和欺诈等违法行为过程中，存在重处罚、轻赔偿的倾向。一方面，规定了民事诉讼的前置程序，将行政处罚置于民事诉讼前，此举不但可能会导致违法者财产有限无力赔偿投资者，而且前置程序在实践中增加了诉讼时间成本、提高了诉讼门槛，实质是对投资者起诉权的侵犯，反倒成为投资者提起证券民事诉讼、获得民事赔偿的阻碍。另一方面，证券侵权的民事诉讼案件成本时间长，而且胜诉后可能还会面临执行难等问题。以上种种现状，体现了我国司法救济程序对投资者保护力度的不足，所以迫切需要在传统的救济机制外引入新的市场化机制。先行赔付制度已经在消费者权益保护和保险领域得到了较为广泛的应用并取得了比较好的使用效果。将先行赔付制度使用在投资者损害赔偿方面，具有时间短、成本低、范围广、主动性等优势，特别是有利于保护广大中小投资者利益，因此该制度得到了重视和呼吁。

2 先行赔付制度的构建

先行赔付又称为“先期赔付”，按照新《证券法》第九十三条的规定，是指发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，其控股股东、实际控制人、相关的证券公司即赔付主体，先于司法裁判，委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，对投资者损失进行赔偿，事后再向其他责任主体进行追偿的机制。通常来说，虚假陈述等证券不当行为会引发多种法律责任，包括行政责任、刑事责任和民事责任。在发生法律责任发生竞合的情况下，我国明确了民事赔偿责任优先的原则，但该原则在实践中却难以通过民事诉讼实现。首先我国的证券民事赔偿诉讼主要适用于虚假陈述，而内幕交易和市场操纵等失当行为缺乏明确具体的诉讼规定，长期以来法院都拒绝立案。其次，对于虚假陈述提起的民事赔偿诉讼必须经过规定的前置程序，即只有相关责任人已经受到行政处罚或刑事处罚之后才能提起民事诉讼。最高法设置前置程序的原意，一是为了充当证券侵权民事诉讼的屏障，防止滥诉；二是可以解决原告在起诉阶段的举证困难。但在具体实践当中，造成了民事诉讼启动难，诉讼成本高、时间长，违法者在经过处罚后无力承担对投资者的赔偿等诸多问题。所以相比而言，若将先行赔付制度引用到证券市场当中，投资人无需主动去追究违法者的民事责任，也无需等待行政处罚的作出，而只需将其购买涉案股票的相关情况进行登记确认为适格的受偿人，就可以在较短的期间内获得先行赔付人的赔付。所以先行赔付制度的引进有助于民事赔偿责任及时、充分的得以实现，提升了对于投资者的保护水平。

此外先行赔付是是赔付人与投资者先期达成的偿付协议，如果赔付协议可以很好的赔偿投资者的损失，消除证券违法行为对市场带来的不利影响，此时行政机关也会降低对其的行政处罚程度。行政和解不仅单指行政主体和行政相对人在平等自愿的基础上协商沟通，以有效化解行政纠纷，其也具有一定的灵活性，如可以促使双方当事人对违法事实等形成共识的意见，又不违反法律的强制性规定、不损害公共利益以及第三人私益，其均能被法律所认可。就先行赔付而言，行政机关的减轻处罚的措施也激励了先行赔付制度的推行，促使了其协议的签订，减轻了对其的行政处罚程度，因此从一定程度上也可以认为，先期赔付起到了行政和解的效果。

3 先行赔付制度的现实化探讨

先行赔付制度搁置了复杂的法律责任争议，以和解的形式解决纠纷，过程短、效率高，提升了对投资者的保护力度。先行赔付应不仅指中介机构提前为发行人垫付赔偿款，还应当指各种相关侵权人在受害的投资者起诉之前主动的赔付。新法第二十四条和第八十五条中实质性地强化了发行人的控股股东、实际控制人在发行人虚假陈述情形下的赔偿责任，从原来规定中的普通过错归责提升到过错推定责任。理论上虚假陈述的法定责任人都可以自愿成为先行赔付人。但考虑到财务造假类虚假陈述的主要违法主体是公开发行股票的发行人，保荐机构和发行人的控股股东、实际控制人是否应当对发行人的虚假陈述实际承担连带赔偿责任，仍然需要依法经过规范的法庭审理后才能判断，其过错固然可以“推定”，未经依法审理还不能最终“确定”。但在实践之中，相关的证券公司即保荐人和大股东在先行赔付中发挥了核心作用，保荐人出于对后续发展业务的思考，更有意愿进行先行赔付，以减少违法行为对其的影响。其次，保荐人在证券市场中扮演看门人的重要角色，声誉资本是其开展业务和长远发展的基础，而先行赔付有利于其维护声誉资本。鉴于先行赔付制度的法律性质和先行赔付主体的范围，决定了先行赔付应当建立在双方自愿的基础之上，而不是一种强制性义务。比如若强制性的规定保荐人要进行承诺，则对于上市公司而言，虚假陈述欺诈上市的第一责任人变为保荐人，变相减轻了上市公司的责任。同时也会增加保荐人的责任，最终使得保荐机构审慎开展业务，但风险无限变大。而且强制性的先行赔付制度的保障，会使得投资者降低对于上市公司信息披露质量的关注度，过度的依赖于先行赔付制度的保护性作用。先行赔付是弥补我国目前司法救济程序不足的一种手段，其本质贴近于司法和解和合同之债，必须建立在双方平等自愿的基础之上，投资者在不愿获得先行赔付或相关责任人无能力进行先行赔付时，仍可以通过诉讼的方式追究相关责任人的责任。所以强制性的规定先行赔付制度可能适得其反，阻碍我国资本市场法制化的形成，不利于行政权力和司法救济各尽其责。

无论理论分析还是实践表明，都证明先行赔付制度是保护投资者合法利益的有力措施，但正如前述，先行赔付制度应该建立在双方自愿的基础之上，所以如何激励相关责任主体对投资者开展先行赔付，增加先行赔付的动力，也是将先行赔付制度落实到现实之中所应当切实考虑的问题。从目前来看，相关责任主体主动进行先行赔付的动因来自于可以从轻或减轻行政、刑事处罚。新《证券法》第一百七十一条正式为其提供了合法性依据，承诺相关责任主体在国务院证券监督管理机构认可的期限内纠正涉嫌违法的行为，赔偿有关投资者损失，消除损害或者不利影响的，国务院证券监督管理机构可以决定中止调查。在刑事案件当中，取得被害人的谅解一条件，也是作为量刑的重要考量因素。因此减免处罚有望成为责任主体先行赔付的有力诱因。?

参考文献

[1] 肖宇,黄辉.证券市场先行赔付：法理辨析与制度构建[J].法学,2019(8).

[2] 汤欣.证券投资者保护新规中的先行赔付[J].中国金融,2020(08).

（作者单位：西北政法大学）